文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延豫n是河南哪里的车牌续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于5豫n是河南哪里的车牌0％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向豫n是河南哪里的车牌于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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