主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PP一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？I式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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