《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìn突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么g)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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