文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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