平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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