文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhènsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样g)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yusnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样àn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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