分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)1米等于多少mm 1米等于多少厘米预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕1米等于多少mm 1米等于多少厘米，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，1米等于多少mm 1米等于多少厘米在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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