文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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