核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rá一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗n)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(niá一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗n)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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