王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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