《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022-height: 24px;'>中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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