文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) 钟南山为什么被说成钟百亿= 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(d钟南山为什么被说成钟百亿ù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。钟南山为什么被说成钟百亿ong>去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。