核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zh少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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