来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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