王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(s头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀hì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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