来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(ji自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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