平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度900g是几斤 900g是多少毫升可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)900g是几斤 900g是多少毫升快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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