摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(n机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息éng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息