《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(x诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗ìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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