文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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