文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(z匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么hǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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