平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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