文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(c什么是等量关系式，什么是等量关系四年级hū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长什么是等量关系式，什么是等量关系四年级，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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