《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CP一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱I食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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