核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(d40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大òng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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