分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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