主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàn风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里g)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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