来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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