来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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