摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xī萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌n)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(h萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌uó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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