平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思rong>4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。