平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。乔丹有多高strong>

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173乔丹有多高亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均乔丹有多高值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。