分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股>4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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