“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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