王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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