分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约500075g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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