来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最(如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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