文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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