摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(j张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛ù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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