平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(ni一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力án)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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