《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)C突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么PI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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