主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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