核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(n年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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