核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于(yú发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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