王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(充电宝100wh等于多少毫安shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān充电宝100wh等于多少毫安)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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