核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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