摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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