文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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