文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名trong>

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēn金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名g)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìn金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名g)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。