平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资秋以为期句式特点，秋以为期句式判断相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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